【华泰宏观】数说复工：渐入佳境但持续性待观察

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易    峘  S0570520100005   首席宏观经济学家

刘雯琪  S0570520100003   研究员

报告发布时间：2022年6月20日

摘要

上海为代表的本轮疫情明显好转，全国层面暂时区域稳定，但地方性封控措施仍未完全解除。截至 6 月 20 日，全国过去七天滚动平均感染者为 71 例（无症状 41 例，图表 1）。北京、上海、内蒙古等地疫情小规模反弹后即基本得到控制。当前全国有中、高风险地区 44 个和 9 个（较 4 月 14 日的 208 和 16 个大幅减少）。较高频次的核酸筛查成为疫情防控重要手段。本周，全国 91 个常住人口>500 万人以上城市中，有 25 个正进行全员/部分地区较大规模、较高频次的核酸筛查，包括深圳、上海和北京。当前，中国没有城市处于持续的全域静态管理状态，但吉林、丹东等边境地区仍受疫情反复影响有短暂封控，同时城际间人员流动对核酸筛查要求仍然较为严格。此外，近期澳门、香港等地疫情出现反弹，珠三角地区是否会出现新一轮较大规模疫情反弹仍需观察。截至 20 日早上 9 时，澳门共发现 34 名核酸阳性病例，珠海发布通告要求澳门入境人员居家隔离 7 日、部分区域实行交通管制。香港 6 月 19 日新增 1276 宗阳性病例，已连续 4 日单日破千（图表 2）。

物流整体水平恢复至疫情前八成左右，京、冀及江浙沪等地物流回升较快，而云南、重庆、山东等省/市物流恢复速度相对滞后。截至 6 月 17 日，全国整车物流指数（7 日平均值）为 104.77，从低点 4 月低点回升幅度达 38%，但距离疫情大幅爆发前 3 月中旬的水平仍有 2 成左右差距。公共物流园区吞吐景气指数也录得类似态势、较疫情前高点下行逾两成。吉林、江浙，以及河北等地的整车物流指数复苏较明显，基本已回升至疫情前水平的八成以上；上海“解封”半月有余，目前恢复至疫情前水平的 5 成左右、北京则在 6 成左右。另一方面，云南、重庆和山东等省市的物流指数较疫情前水平差距较大，分别有 26%、24%和 26%，物流恢复较慢（图表 3-5）。 

工业生产稳步推进，但需求仍然不及疫情前水平，呈现投资增长快于施工进度的现象：焦化、高炉、半钢胎企业等重工业开工率较 2021 年同期分别上行 10.2%，3.6 和 12%，亦高于历史同期水平（图表 6 和 7）。另一方面，建筑活动高频指标有边际改善迹象， 但相比 5 月后生产和投资指标回升速度而言，总体仍然偏弱、煤炭和铜等原材料库存小幅上升（图表 8 和 9）。水泥企业开工率环比开始攀升，同比降幅收窄至 7 个百分点左右，但建筑钢材成交量同比降幅仍然近三成（图表 10 和 11）。 

在复工复产推动下，城市内人员流动量回升至去年同期 9 成左右，但跨地区出行仍受到制约、线下消费活动（如餐饮、旅游）仍疲弱。截至 6 月 19 日，全国 18 城地铁客运量恢复至去年同期的 9 成左右；其中上海、北京两地的地铁客运量均恢复至去年同期的 5-6 成。此外，全国百城拥堵指数同比已上行 3.6%、超越疫情爆发前水平（图表 12 和 13）。另一方面，线下消费活动略有恢复，但主要集中在本地，如全国电影票房有所回升，而跨省、跨地区出行仍受到制约，如上周国内航班数量低位回升，但同比降幅仍超过 13%（图表 14 和 15）。端午假期旅游出行需求明显走弱、且更趋于周边游、短途游。端午假期全国铁路日均发送旅客 540 万人，为去年端午的 52%。国内旅游日均出游同比下降 10.1%，为 2019 年同期的 87%；旅游收入比去年同期下降 12%、为 2019 年同期的三分之二。 

报复性需求及政策刺激叠加，6 月大宗消费（如乘用车）和地产成交有所反弹。但地产投资先行指标如土地成交、地产商现金流、新开工仍然疲软。6 月前两周乘用车零售量从 5 月-17% 的增速大幅反弹至+14%，其中第二周反弹更为明显，同比增长 25%（图表 16）。此外，一线城市商品房成交复苏较为明显。6 月上半月，全国 60 城新房销售面积同比下降36%，其中一线城市降幅收窄为 21%。此外，上周 30 城商品房成交面积同比增速大幅跳升至 34%。另一方面土地成交仍然疲软，6 月第二周，全国 100 个大中城市土地成交面积同比去年下行 4-5 成；6 月前半月百城土地成交面积同比去年仍然腰斩有余（图表 17-19）。 

往前看，我们将继续重点关注疫情防控措施变化，地产销售回升的可持续性及普遍性，基建施工实际进度，体验式消费需求回升速度，以判断需求回升的可持续性。在需求端数据中，我们将重点关注地产相关指标的变化。虽然在以上海疫情为代表的本轮疫情缓解后，复工复产如期推进，但需求回升仍然冷热不均，且“报复性”恢复后，可持续性仍待观察（参见盘点上海疫情之“辐射性”宏观影响 20220523）。疫情及防控措施的变化之外，以下“观察点”尤为重要：

•观察点首先是地产。地产销售回升仍集中在一线及准一线城市，而是否向需求更为薄弱、投资“量”贡献更大的二三线城市扩散仍是地产整个产业链能否持续复苏的关键指标。同时，开发商现金流是否能实质性好转（而非仅边际好转）可能是地产投资周期能否回升的重要考量。我们维持去年 4 季度以来的观点，即“稳地产才能稳预期”。其中涵盖稳地产对稳需求、稳金融系统、稳财政等各方面的关键作用（参见《当地产指标开始滑出历史区间》20211109）。

 • 其次，观察基建“投资”及施工相关指标的“剪刀差”是否收窄、判断基建项目实际开工和落地进度。虽然 5 月投资增长从 4 月的 2.3%回升至 4.7%、基建投资增长明显回升至 7.9%。同时，地方财政数据也显示基建投资加速。然而，目前全国层面的发电量、钢材交易、水泥产量等一系列数据仍然总体偏弱、回升速度不及表观投资，显示立项、融资后基建投资的实际推进仍有制约。我们将继续观察上述高频指标，以判断“促基建”对增长的实际拉动作用。

 • 再者，体验式消费需求回升，是稳中小企业市场主体这一“基本盘”的必要条件之一。目前，常态化疫情防控及收入增长减速对体验式消费的拖累仍未完全消除。5 月餐饮零售仍同比下降 21.1%， 而高频指标显示，休闲娱乐、商旅出行等体验式消费需求仍然疲弱。鉴于服务业占总体就业的 47%（2019 年值），且其中中小企业、流动务工人员比例相对更高。体验式消费需求回升，对保市场主体、保就业、从而完成稳经济-稳就业-稳需求的“闭环”尤为重要。 

风险提示：疫情大规模反复，地产去杠杆相关风险上升。

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